נגיד והקמתי ב-1.1.2015 חברה בשם מוכרים בלבד יחד עם חבר בשם שאולי, רשמנו 1,000,000 מניות וחילקנו אותן חצי-חצי. כמו-כן, נניח שאף אחד מאיתנו לא השקיע כסף בחברה במועד הקמתה.

לטבלה שמספרת את תמונת המצב של אחזקות בעלי המניות בחברה קוראים טבלת הון, או באנגלית: Cap Table (קיצור של Capitalization Table), ונכון ליום 1.1.2015 היא אמורה להיראות כך:

טבלה 1: טבלת ההון של מוכרים בלבד ביום הקמתה

שם	מניות רגילות	אחוזי אחזקה
ערן בן חורין	500,000	50%
שאולי שאול	500,000	50%
סך הכל	1,000,000	100%

נכון לעכשיו מבנה ההון של החברה די פשוט ומורכב אך ורק ממניות רגילות. בואו נסבך קצת את הסיפור. נאמר שעברה שנה, אנחנו מתכננים להיכנס לשוק חדש וצריכים לגייס כסף לשם כך. נאמר ששווי החברה, בהנחה שהולכים על זה, הוא 4 מיליון ש"ח, כלומר שווייה של כל מניה הינו 4 ש"ח. שימו לב, ישנן שתי עובדות גלומות במשפט שהרגע כתבתי:

1. שווי השוק של ההון העצמי הינו 4 מיליון ש"ח. מאחר ולחברה שלנו אין חוב זהו גם שווי הפעילות, אבל לא תמיד זה יהיה כך. להסבר מקיף אודות ההבדל בין שווי פעילות לשווי הון עצמי, פנו לכאן.
2. השווי שנקבתי בו הוא שווי לפני גיוס הכסף, ולכן מכנים אותו שווי לפני הכסף. ייתכן שאתם אומרים לעצמכם "איך זה יכול להיות השווי לפני הגיוס? אם אין גיוס, אין שוק חדש ואין שווי". האמת היא שעניין הלפני/אחרי כסף הוא בעיקר סמנטי, כפי שאסביר מיד.

כעת נניח שמצאנו משקיע בשם אודי מנטוביץ' שמוכן להזרים לחברה מיליון ש"ח, לפי שווי של 4 מיליון ש"ח לפני הכסף. הכינוי למשקיע מסוג זה הוא לרוב אנג'ל וסוג הגיוס מכונה Seed אבל זה פחות חשוב כרגע. מה שחשוב הוא ששווי החברה לאחר הגיוס הוא 5 מיליון ש"ח ואודי, שקנה 250,000 מניות כעת מחזיק ב-20% מהחברה:

טבלה 2: טבלת ההון של מוכרים בלבד לאחר סבב Seed

שם	מניות רגילות	אחוזי אחזקה
ערן בן חורין	500,000	40%
שאולי שאול	500,000	40%
אודי מנטוביץ'	250,000	20%
סך הכל	1,250,000	100%

השווי של החברה לאחר הגיוס שווה למספר המניות כפול המחיר למניה, 5 מיליון ש"ח (1,250,000 מניות כפול 4 ש"ח). שווי זה נקרא שווי לאחר הכסף כי הוא שווי החברה לאחר הגיוס. אם הפנמתם את ההבדל בין שווי הון עצמי לשווי פעילות ייתכן שאתם שואלים את עצמכם כיצד הכסף שגויס הוסיף לשווי החברה, הרי הוא עתיד להיות חלק מהפעילות. נראה כאילו נוצר פה יש מאין. אתם טועים. העובדה שהשתמשתי במונח לפני ואחרי כאילו רומזת שקרה פה איזה משהו. האמת היא שלא, השווי לפני הכסף כבר מגלם את הפוטנציאל של החברה לאחר שתגייס את הכסף, ולכך התכוונתי כשאמרתי שמדובר בעניין סמנטי. כעת, לאחר שסגרנו את המעגל הזה אנחנו יכולים להתרכז בנושא של פוסט זה: Cap Table.

 אוקיי, פרצנו לשוק, גילינו שיש פוטנציאל ויש עם מה לעבוד, אבל ההכנסות לא עומדות בקצב של ההוצאות ואנחנו חייבים לגייס כסף כדי להמשיך את המומנטום. נניח ששווי המניה הכפיל את עצמו ועומד כרגע על 8 ש"ח. זה אומר ששווי החברה הוא כעת 10 מיליון ש"ח. במונחי הגיוס הנוכחי, שווי זה מכונה שווי לפני הכסף. נניח כי אנחנו מעוניינים לגייס 5 מיליון ש"ח. הפעם מאחר ומדובר בסכום גדול סביר שנפנה לקרנות הון סיכון (Venture Capital), או בקיצור ברבים: VCs. ה-s נמצאת שם כי מדובר ברבים ולא ביחיד. גיוס זה נקרא לרוב גיוס Early Stage או Series A. יש לי הרבה מה לומר על קרנות הון סיכון אבל נשאיר זאת למועד מאוחר יותר (אם בכלל). בחזרה לדוגמה. נאמר שהצלחנו לעבור בהצלחה את דרך החתחתים שהיא גיוס מ-VC. לרוב, VC תרצה לקבל עדיפות על בעלי המניות האחרים ולכן לרוב יונפקו לה מניות בכורה. ¹ הופה, הוספנו שכבה נוספת של מניות וה-Cap Table שלנו תצטרך לבטא זאת. אנו נניח לשם הפשטות שיחס ההמרה של מניות הבכורה למניות רגילות הוא 1:1 ושמה של הקרן החדשה שנכנסה הינו קרן גרגמל. ה-Cap Table החדשה תיראה כך:

טבלה 3: טבלת ההון של מוכרים בלבד לאחר סבב Early Stage

שם	מניות רגילות	מניות בכורה A	סך מניות	אחוזי אחזקה
ערן בן חורין	500,000	0	500,000	26.67%
שאולי שאול	500,000	0	500,000	26.67%
אודי מנטוביץ'	250,000	0	250,000	13.33%
קרן גרגמל	0	625,000	625,000	33.33%
סך הכל	1,250,000	625,000	1,875,000	100.00%

באופן לא מפתיע, מגיוס לגיוס חלקם של המייסדים הולך וקטן. במציאות, הסטטיסטיקה מראה כי בממוצע מייסדי החברה נותרים עם כ-10%-20% עד לשלב האקזיט / הנפקה.

כעת, בואו נפלפל קצת את העניינים ונניח כי החברה ביצעה סבב גיוס נוסף (Later Stage), הפעם עם שותף אסטרטגי בשם מקבילית המוחות, וגם ש:

• השווי לפני הכסף הוא כעת 20 מיליון ש"ח (מה שגוזר מחיר מניה של 10.67 ש"ח)
• השותף עתיד להשקיע כ-5 מיליון ש"ח ולקנות מניות בכורה מסוג א'
• קרן גרגמל בחרה להשתתף בסיבוב ולהשקיע שני מיליון ש"ח
• המשתתפים בגיוס מקבלים במתנה כתבי אופציות (Warrants) בכסף הפוקעים בעוד 4 שנים. בכסף משמעותו שתוספת המימוש של כתבי האופציות שווה למחיר המניה בהנפקה, כלומר 10.67 ש"ח

ה-Cap Table החדשה תיראה כך:

טבלה 4: טבלת ההון של מוכרים בלבד לאחר סבב Later Stage

שם	מניות רגילות	מניות בכורה A	סך מניות, לפני דילול	אחוזי אחזקה, לפני דילול	כתבי אופציות	סך מניות, בדילול מלא	אחוזי אחזקה, בדילול מלא
ערן בן חורין	500,000	0	500,000	19.75%	0	500,000	15.69%
שאולי שאול	500,000	0	500,000	19.75%	0	500,000	15.69%
אודי מנטוביץ'	250,000	0	250,000	9.88%	0	250,000	7.84%
קרן גרגמל	0	812,500	812,500	32.10%	187,500	1,000,000	31.37%
מקבילית המוחות	0	468,750	468,750	18.52%	468,750	937,500	29.41%
סך הכל	1,250,000	1,281,250	2,531,250	100.00%	656,250	3,187,500	100.00%

כמה דברים בולטים בטבלה 4. ראשית, השווי לאחר הכסף הינו 27 מיליון ש"ח (2,531,250 מניות כפול 10.67 ש"ח). זה הגיוני, כי השווי לפני הכסף היה 20 מיליון ש"ח והמשתתפים בסיבוב הזרימו לחברה 7 מיליון ש"ח. שנית, המייסדים שוב דוללו, על אחת כמה וכמה אם מסתכלים על בסיס מדולל. ככל שהשווי לפני הכסף גבוה יותר הדילול של אלו שלא משתתפים בסיבוב קטן יותר, אבל זה כבר תלוי בעד כמה חזקה החברה מגיעה לגיוס הזה. זיכרו שתמיד עדיף להחזיק ב-15% מחברה ששווה 27 מיליון ש"ח על פני החזקה של 100% בחברה ששווה אפס… כמו-כן, אודי האנג'ל דולל אבל שווי אחזקותיו קפץ כך שאין מה לרחם עליו. קרן גרגמל שמרה פחות או יותר על שיעור האחזקה שלה מאחר ובחרה להשתתף בסיבוב.

אני די בטוח שהבנתם את הכיוון ולכן אסיים את הדוגמה כאן, אבל לפני שאעשה זאת, כמה הערות פרקטיות:

• אופציות לעובדים (ESOP) צריכות גם הן להיכלל ב-Cap Table, בשתי שורות: שורה אחת לאופציות שנמצאות במחזור, כלומר הוענקו ועדיין לא פקעו או בוטלו, ושורה שנייה לאלה שהוקצו אך עדיין לא הוענקו.
• אג"ח המיר מתנהג כמו כתבי אופציות, כלומר בא לידי ביטוי רק בדילול מלא.
• נהוג להקצות בטבלה טור לכל סיבוב גיוס ורק אז לסכם את סך האחזקות של כל גורם, בניגוד לאופן שבו אני הצגתי את הדברים, שהוא טבלה אחת שמסכמת את כל הסיבובים שהתרחשו עד למועד הצגתה. מסיבה זו, אל תהיו מופתעים כשתיתקלו בטבלאות הון בנות 20 טורים ויותר. הטורים האחרונים הם אלו שחשובים.

לפני סיום, כמה מילים על כלים לניהול טבלאות הון.

ניהול טבלאות הון יכול להיות עניין מה זה מסובך. הרבה בעלי מניות, כמה סבבים, כתבי אופציות, ESOP ועוד ועוד. לכן, אני ממליץ בחום לזנוח את האקסל ולהשתמש בכלי בשם CapShare. אפשר להתחיל איתו מאפס או לייבא אליו מבנה אחזקות קיים, לצרף לכל השקעה את תעודת המניה שהונפקה, ניתן לתת לבעלי המניות גישת צפייה להיסטוריית ההשקעות שלהם וישנו גם כלי מגניב ל"מה אם" עבור תרחישי גיוס, אקזיט וכו', שלוקח בחשבון שלל מאפיינים של מניות הבכורה הקיימות. שווה בטירוף.

לינקים לקריאה נוספת:

• הסבר חביב על הגנת אנטי דילול
• הסבר חביב על חוב המיר

הערות שוליים: