קיבלתי כמה תגובות מעניינות לפוסט הקודם על WeWork, אז חשבתי לעשות follow-up זריז.

נתחיל מהתגובה של אסף לפוסט הקודם, בו הוא הפנה לספר הנהדר של מקינזי, בו הם סוקרים את בועת הדוטקום שהתפוצצה ב-2001. הם טוענים שאחד הדרייברים לשוויים המנופחים היו שגם חברות שלא היו חברות אינטרנט אמיתיות, אלא היו קשורות לאינטרנט בצורה רופפת, הוערכו לפי מכפילים שמגלמים Scale:

הפיסקה הזו מתחברת לאחת התגובות שקיבלתי בפייסבוק:

אתה פספסת מרכיב די מהותי שהם כנראה לא מספיק מדגישים כי כולם מתייחסים אליהם כחברת נדלן בלבד. אבל הם גם בית תוכנה. יש להם מחלקת פיתוח של מעל 100 איש שמפתחת טכנולוגיות שמשמשות את הקהילה שלהם שהם גם בסופו של דבר יימכרו לחברות חיצוניות גם שלא בהכרח חברות בקהילה, ממש כחברת תוכנה.

אני לא יודע עד כמה גדול הערך המוסף שלקוחות WeWork מקבלים מפיתוחי התוכנה הללו, מה שבטוח זה ש-WeWork עצמה לא הזכירה זאת כערוץ הכנסות פוטנציאלי מהותי, ולכן, אני לא קונה את הניסיונות למצב את WeWork כחברת תוכנה.

מה שמביא אותי להדגיש את האבחנה שצריך לעשות בין חברת אינטרנט לחברת "ברזלים". רצה הגורל וממש אתמול פורסם כי Airbnb גייסה מיליארד דולר, לפי שווי של 31 מיליארד דולר. לאור העובדה שההכנסות של Airbnb לשנת 2016 נעות על פי הערכות סביב 1.7 מיליארד דולר, מיד קופצת לראש ההשוואה מול WeWork, שגייסה לפי מכפיל דומה, אבל איפה Airbnb ואיפה WeWork.

מבלי להיכנס לאם המכפיל הזה הגיוני לדעתי מלכתחילה, בואו נעמוד על כמה הבדלים. ראשית, Airbnb היא חברת תוכנה אמיתית, המפתחת Marketplace שמספק ערך עצום לשני סוגי השחקנים בו; וכמו כל Marketplace טוב שבא לצמצם פערי אינפורמציה, ברגע שיש מספיק טראפיק, יש אינספור דרכים להגדיל את ההכנסות ממנו (הנה דרך אחת, הנה עוד אחת). אבל זה הרבה יותר מזה, כי פה ה-Scale מתחיל להיכנס לפעולה, בכמה רבדים. כשאדם ניגש לקבל החלטה כשאין לו מספיק אינפורמציה, יש חשיבות עצומה לאמינות ה-Marketplace שמסייע לו בתהליך, וזה המקום שבו ה-Scale של Airbnb יניב לה חפיר מאוד רחב: ככל שהיא תצמח, בהנחה שחוויית הלקוח תהיה טובה, האמינות של המותג תלך ותתחזק, מה שיתדלק את הצמיחה האורגנית שלה, וחוזר חלילה. זה מעגל קסם נהדר. יתרה מכך, כמו כל חברת תוכנה, ניתן להניח שלחברה יש מינוף תפעולי די גבוה והיא תוכל לצמוח בהכנסות מבלי להגדיל בצורה ניכרת את ההוצאות שלה. שוב, אני לא נכנס לאם המכפיל הזה הגיוני אובייקטיבית, כאן קטונתי, אבל לא ניתן להתעלם מכך שהרבה יותר קל להצדיק אותו מאשר את המכפיל של WeWork.

ואם ב-Marketplace עסקינן, קבלו את Spacing של איתן זינגר וחגי אלבו, שניים שיודעים דבר או שניים על צמצום פערי מידע בין לקוחות לקמעונאים (אגב, איתן הוא הבעלים של פרובוק, ההוצאה לאור של הספר שלי). המיזם בא לסייע לצרכנים להשוות מחירים ופיצ'רים אחרים בין חללי העבודה השונים, שצצים לאחרונה כמו פטריות אחרי הגשם, ומוסיף לתבשיל גם חברות שאינן מנצלות את כל שטחי המשרדים שלהן; זאת בניגוד ל-Pickspace, שמשווה בין חללי העבודה השונים, וגוזרת קופון לפי מודל של חלוקת הכנסות. כמתבונן מהצד, קשה שלא לתהות האם כל ה-Marketplaceים האלה, יחד עם העלייה החדה בהיצע חללי העבודה, יילכו ויורידו את ה-ROIC בענף, כפי שקורה בכל ענף שלשחקנים בו אין חפיר משמעותי. האמת היא שענף חללי העבודה הוא אפילו לא באמת "ענף", אלא סתם נישה רווחית בשוק הנדל"ן שכנראה מתחילה למצות את עצמה, וכפי שכבר הבנתם, הניסיונות של WeWork למצב עצמה כיותר מחברת נדל"ן מניב לא משכנעים אותי בינתיים.

הנקודה האחרונה, שהועלתה על ידי רותם מעודד בפייסבוק, נוגעת במשהו שקשה לי להאמין שפספסתי אותו. מה אם השווי שפורסם בכלל לא נכון? כלומר, מה אם לחשב את השווי הגלום בגיוס הוא עניין טיפה יותר מסובך מסתם להכפיל את שווי המניה מהגיוס האחרון במספר המניות שהונפקו עד כה? נדגים זאת באמצעות דוגמה פשוטה (ההסבר פונה ללשון זכר כי ככה):
נאמר שאני ואתה מחליטים להשקיע בפעילות ריקה 2 דולר כל אחד. שווי ההון העצמי המשתמע מה"גיוס" הזה הוא 4 דולר. עכשיו, נשנה את מה שקורה ב-day 1 ובמקום העסקה הקודמת נגיד שאתה רכשת מניה שמקנה לך שליטה בבורד, ושילמת על זה 2.5 דולר. בהנחה שהפעילות זהה, גודל העוגה עדיין 4 דולר ולכן שווי המניה שלי הוא 1.5 דולר. ועכשיו, מה אם אני השקעתי ראשון, שמתי 4 דולר (כי הסכמנו שזה מה שהפעילות שווה ב-day 1), ואתה נכנס אחרי חצי שנה עם שלל זכויות של מניות בכורה, כל זה בשביל 2 דולר?
אי אפשר לומר ששווי ההון העצמי הוא פשוט 2+4=6 כי הכניסה שלך השפיעה על שווי המניה שברשותי. כמה בדיוק? שאלה טובה. כדי לענות עליה צריך להשתמש במודל OPM אם מדובר במניות בכורה "סטנדרטיות" (כלומר ללא זכויות הצבעה עודפות / מכפילי ליקווידציה וכו'), ובסימולציית מונטה קרלו אם העניינים טיפה יותר מסובכים (שזה, בשפה פשוטה, הרצה של הליך סטוכסטי, חישוב שווי המניות בכל תרחיש באמצעות Risk-Neutral Valuation ואז שימוש בממוצע של השוויים שהתקבלו כאומד לשווי המניות. אוקיי, אולי זה לא כזה פשוט). לא משנה השיטה שנבחרה, אפשר באותו אופן לבצע באמצעותה גזירה אחורה של שווי החברה הגלום בשווי המניה מהגיוס האחרון, מה שנדרש גם במקרה הזה.

העניין הוא שכמו בכל מודל, הגזירה לאחורה מוזנת משלל הנחות שההשפעה שלהן על השווי שייצא בסוף יכולה להיות גדולה מאוד. לכן, קיימת אפשרות שמי שחישב שהשווי הגלום בגיוס האחרון של WeWork הוא 20 מיליארד דולר השתמש במודל ש"פירגן" למניות מהסיבובים הקודמים, ובכך לשווי הכולל המשתמע מהגיוס האחרון. סתם לדוגמה, נניח הנחה קיצונית ונאמר וה-Class של המניות מהגיוס האחרון כולל מכפיל ליקווידציה של 5,000 וזכויות הצבעה של פי 2,000 משאר המניות, אז הלכה למעשה החברה שייכת למשקיעים האחרונים ושווי ההון העצמי הגלום בגיוס האחרון הוא 3 מיליארד דולר (=שווי הסכום שגויס, כי שאר המניות למעשה חסרות ערך).

אם מניחים שהמשקיעים ב-WeWork רציונליים אז ייתכן מאוד שהשווי הגלום בסיבובים האחרונים הוא נמוך משמעותית מ-20 מיליארד דולר, תלוי בזכויות שהמשקיעים האחרונים קיבלו. כידוע, למשקיעים בסיבובי הגיוס הקודמים עשוי להיות אינטרס לנפח את השוויים הגלומים בסיבובי המשך.

סיכום

אין לי שום דבר אישי נגד WeWork. אני חושב שזה סיפור הצלחה יפיפיה של חברה שזיהתה נישה נדל"נית מאוד רווחית ורכבה יפה על גל ההתאוששות של מגזר הנדל"ן החל משנת 2010. יחד עם זאת, להשוות אותה לחברות טכנולוגיה מז'אנר הכלכלה השיתופית כמו Uber או Airbnb זה לא דבר נכון לדעתי, ושם לה רף ציפיות שהיא לעולם לא תעמוד בו. ימים יגידו אם אני צודק בניתוח שלי, בינתיים כנראה שאמשיך לכתוב את הפוסטים האלה מהבית :)