פוסט חדש בנושא (דצמבר 2016): המדריך המקוצר להערכת שווי חברות SaaS

SaaS, קיצור ל-Software as a Service, הוא מודל מכירות בה מוכרים תוכנה מסוימת כשירות, ולא תמורת עלות חד פעמית כמו פעם. למשל, פעם חברה הייתה רוכשת מערכת לניהול קשרי לקוחות (CRM) בעלות חד פעמית, היום יש אפשרות לרכוש מנוי לשירות CRM של חברת Salesforce, חברה ששווי השוק שלה כרגע הוא בערך 50 מיליארד דולר. יש עוד המון דוגמאות למגוון חברות תוכנה שהטמיעו מודל SaaS, הזכורות לי כרגע הן Office 365 של מיקרוסופט ו-Adobe שעשתה זאת עבור ליין תוכנות העריכה הגרפית שלה. בדרך כלל, מודל SaaS הולך יד ביד עם ענן, כלומר ה"תוכנה" נמצאת בשרתי החברה שמספקת אותה והצרכן נהנה מהשירות באמצעות הדפדפן שלו או אפליקציה בטלפון הנייד.

יש המון יתרונות למודל מכירה כזה. אם בענן עסקינן, אז ספק התוכנה צריך לתמוך רק בגרסה אחת – זו שבענן, וכן קל יחסית להטמיע שדרוגים ותיקוני באגים דחופים. גם הצרכן מרוויח: בדרך כלל, מודל SaaS מביא איתו מודל תמחור פשוט ושקוף (למשל, x דולר עבור משתמש, עם אפשרות לשנות את כמות המשתמשים מדי חודש), ובכך מחליף מודל מכירה מסורבל ומורכב (y דולר הטמעה ראשונית, z דולר עלות רישיון ל-a משתמשים, כשכמות המשתמשים קבועה מראש ועוד המצאות כיד הדמיון). בנוסף, הצרכן יכול להפסיק את המנוי מתי שהוא רוצה, מה שמקל על החלטת הקנייה ("נקנה לחודש, מקסימום נפסיק").

מנקודת מבטו של CFO, יש משהו מאוד אלגנטי ב-SaaS, ואני חושב שזו הרציפות הזו מחודש לחודש. די ברור מה האינדיקטורים לבריאות הפעילות, קל למדוד אותם מחודש לחודש והם פחות מושפעים מעונתיות. כאחד שעסק מספר שנים בהערכת שווי חברות, ההקבלה למדדים שהכרתי משם ישר קפצה לי, וזה יהיה הנושא של פוסט זה.

לפני שאני ממשיך, אני ממליץ בחום לקרוא את הפוסטים הבאים העוסקים ב-SaaS כדי ללמוד על המדדים הנפוצים מאחר ואני לא מתכוון לחזור עליהם כאן.

• מילון מדדי SaaS
• ניתוח עסק SaaS, מתוך הבלוג של אחת מקרנות הסיכון הידועות בעולם, Andreessen Horowitz
• פוסט אחר בנושא ניתוח עסק SaaS
• עבור רואי החשבון שביננו, פוסט בנושא ההבדל בין הכנסה, Booking ושאר מטריקות

אוקיי, אז עכשיו כשאתם יודעים מה זה LTV, MRR, CAC וכו', בואו ננתח את המדדים הללו מנקודת מבטו של מעריך שווי.

מטריקה ראשונה על שולחן הניתוחים: LTV – LifeTime Value

ראשית, שימו לב להבדל מעניין. אנדרסן הורביץ מחשבים את שווי הלקוח כרווח הגולמי חלקי סכום שיעור הנטישה ועוד גורם היוון, בעוד שבמילון ה-SaaS משתמשים רק בשיעור הנטישה. ברור ששיעור נטישה קטן יותר יביא לשווי לקוח גבוה יותר, אבל למה שני המקורות הללו משתמשים בשני מדדים שונים?

איש מימון יזהה מיד מה קורה פה. יש כאן ניסיון לחשב את שוויו של לקוח כערך הנוכחי של תזרים המזומנים שצפוי לנבוע ממנו, חלקי שיעור היוון מסוים, כמו בנוסחת אנונה קונסול:

אבל רגע, לימדו אותנו שצריך למצוא את שיעור ההיוון באמצעות מודל ה-CAPM. ברור שלאף אחד אין כוח לחשב ביטא של סטארט אפ בן יום, ולכן, תוך התעלמות מערך הזמן, מניחים שמשך החיים של לקוח הוא הופכי לשיעור הנטישה (למשל, עבור שיעור נטישה שנתי של 20%, אורך החיים של לקוח הוא 5 שנים), וכופלים אותו ברווח מלקוח (למשל, 100 ש"ח בשנה כפול 5 שנים מביא לשווי לקוח של 500 ש"ח היום).

אבל, אם אנחנו רוצים לקחת בחשבון את הזמן, אז האמת שצריך להוון את הרווח הצפוי מלקוח בשיעור היוון מתאים. הפיתרון שאנדרסן הורביץ משתמשים בו הוא להוסיף איזשהי פרמיית סיכון (בדרך כלל 10%) לשיעור הנטישה. זה לא לגמרי מדויק, אבל כנראה שעדיף.

הפיתרון האולטימטיבי היה לנקוב בשיעור היוון שהוא איזשהי פונקציה של שיעור הנטישה ולחשב את שווי הלקוח כערך הנוכחי של סדרת תשלומים סופית, אבל כאינדיקטור, LTV עושה עבודה מספיק טובה.

מטריקה שנייה על שולחן הניתוחים: CAC – Cost to Acquire a Customer

אוקיי, הגיע הזמן להיזכר במדד האהוב עלי למדידת איכות הפעילות של חברה – ROIC, הידועה גם כתשואה על הקפיטל, כלומר תשואה שחברה מרוויחה על ההשקעות שביצעה קודם לכן.

כידוע, ניתן לפרק את ROIC לפי הנוסחה הבאה:

מהנוסחה ניתן לראות כי מקסום ROIC יכול להיעשות באחת (או יותר) משלוש הדרכים הבאות:

1. הגדלת המרווח התפעולי
2. הגדלת מחזור הנכסים
3. הקטנת שיעור המס (פחות רלוונטי לרוב החברות מאחר וזה לא בשליטתן)

כעת, נשאלת השאלה כיצד להקביל את המדד CAC לנוסחה הזו.

האמת שזה לא כל כך משנה. הרי ברור שאנחנו רוצים להקטין את ה-CAC עד כמה שאפשר. אם נתייחס אליו כהוצאה אז הדבר שווה ערך להגדלת המרווח התפעולי. אם נתייחס אליו כהשקעה, זוהי המקבילה להגדלת מחזור הנכסים.

מטריקה שלישית: היחס שבין LTV ל-CAC

אוקיי, הגענו למטריקה החשובה מכולן. אם היא נמוכה מדי, בדומה ל-ROIC נמוך, יש בעיה בעסק. אם היא גבוהה מאוד, בדומה ל-ROIC גבוה, היא צפויה למשוך מתחרים. מסיבה זו, אני ממליץ בחום לכל CFO שעתידה לבנות מודל עסקי לחברת SaaS, שתוודא שהיחס שמשתמע מהתחזית שלה עבור LTV/CAC איננו גבוה מדי – אם הוא משתולל, סימן שהתחזית אופטימית מדי. אגב, זו גם בדיוק ההמלצה שאני נוהג לתת למעריכי שווי (לא שהם מקשיבים לי…). אנדרסן הורביץ נוהגים לומר שהיחס הזה צריך להיות גבוה מ-3, כלומר שאין להוציא על גיוס לקוח עלות גבוה משליש שוויו.

זה מעניין לראות איך בענף שקשה יחסית למדוד בו ROIC הצליחו למצוא מדד שמצד אחד מעיד על בריאות העסק, ומצד שני יכול גם לשמש בגורם מרסן בתחזיות. הרי ברור לחלוטין שיחס LTV ל-CAC שעולה על 50 הוא לא בר-קיימא לאורך זמן. על כל פנים, אין ספק שזהו הפרמטר המרכזי שעל פיו יש לבחון את בריאותו של עסק SaaS.

סיכום

יש לי חיבה ל-SaaS. יש משהו אלגנטי בפשטות המדידה של עסק כזה. מספר הלקוחות ירד? לא טוב. הרווח מלקוח עלה? יופי. אלה מדדים פשוטים שקל לעקוב אחריהם על בסיס יומיומי והם טומנים בחובם הרבה מידע בנוגע לבריאות העסק, וכיצד אפשר לשפר אותה. למשל, שיעור נטישה גבוה כנראה מעיד על איכות מוצר ירודה. יחס LTV ל-CAC נמוך מעיד על השקעות גבוהות מדי בגיוס לקוחות (ואולי גם על צורך להגדיל את ההכנסה פר לקוח).

בעולם התוכנה של פעם קשה היה לקבל כל כך הרבה תובנות בין רגע. לקוח לא מרוצה מהתוכנה? תגלו את זה רק כאשר תשחררו גרסה חדשה שפחות לקוחות יקנו אותה. חישוב שווי לקוח? בהצלחה עם זה…

זהו לבינתיים. ציפיתי שהפוסט יהיה קצת ארוך יותר, אבל העדפתי להתמקד בעיקר מבחינתי, שהוא ההקבלה בין הערכת שווי חברות למטריקות SaaS נפוצות. יש עוד המון מטריקות, שווה לעקוב אחרי הבלוגים של הקרנות המובילות אם זה מעניין אתכם. עד הפעם הבאה, השתדלו להישאר עם שיעור נטישה נמוך…