(עדכון: בעקבות תגובות שקיבלתי לפוסט זה, כתבתי עוד כמה מילים על WeWork)

אחת לשנה-שנתיים יוצא לי להסתכל על מודל עסקי של חברה מסוימת ולא להבין איך אפשר לפספס את סימני האזהרה. זה קרה לי עם בבילון, עם קופיקס ועכשיו זה קורה לי עם WeWork.

WeWork, למי שלא מכיר, היא חברה בתחום הנדל"ן-מניב-מסחרי, סמי יזמי. היא שוכרת שטחי משרדים, משפצת אותם (מכאן – סמי יזמית) ומשכירה את השטחים המעוצבים לפרילנסרים ועסקים קטנים. לאחרונה התבשרנו שהחברה עומדת להשלים סיבוב גיוס נוסף, בגובה 4 מילארד דולר (לפי שווי של 20 מיליארד דולר), כאשר סיבוב קודם היה בגובה 430 מיליון דולר (לפי שווי של 17 מיליארד דולר).

בכנות, אני לא מבין את זה, וזה למה:

טבלה 1: WeWork וחברות השוואה, עיקרי נתונים פיננסיים

	Boston Properties, Inc.	CBRE Group, Inc.	IWC PLC. (לשעבר Regus)	WeWork Companies Inc.
טיקר	BXP	CBG	IWG.L
הכנסות 2016 (מיליוני ד')	2,560	13,070	2,070	620
EBITDA 2016 (מיליוני ד')	1,510	1,150	328	14
מרווח EBITDA	59%	8%	16%	2%
שווי שוק פעילות, EV (מיליוני ד')	30,290	15,310	2,900	20,000
מכפיל הכנסות	12	1	1	32
מכפיל EBITDA	20	13	6	1,429
מקור	כאן	כאן	כאן	כאן

כמה מילים לגבי חברות ההשוואה לפני שממשיכים. מדובר בחברות נדל"ן מניב ותיקות מאוד, יעילות מאוד, שבניגוד ל-WeWork גם משמשות כבעלים של הנכסים המושכרים (וזוכות בשל כך לפרמייה בשיעורי הרווחיות). שקלתי גם להוסיף את רשת בתי המלון של הילטון כי יש כאלה שמשווים את מודל השכרת השולחנות של WeWork להשכרת מיטה בבית מלון. אני לא מסכים עם ההשוואה הזו, אבל גם אם כן, היא לא בדיוק מושכת את המכפיל ה"מייצג" של WeWork כלפי מעלה…

אז בנוגע למכפילים. כפי שידוע לנו מהמתמטיקה של מכפילים, כדי להצדיק מכפילים כל כך גבוהים, WeWork צריכה להפגין עליונות באחד או יותר מהפרמטרים הבאים: שיעור הצמיחה המייצג, מרווח תפעולי, שיעור ההשקעות, או תשואה על ההון; אז בואו נדבר עליהם אחד-אחד.

בנוגע לשיעור הצמיחה, אמנם החברה הציגה שיעורי צמיחה מרשימים בשנים האחרונות, אבל לא לעולם חוסן. הצמיחה יכולה להגיע או מפתיחת סניפים נוספים הפונים לפלח שוק קיים, או השקת מוצרים חדשים כגון WeLive. בכל מה שקשור לפלח שוק קיים, כלומר פרילנסרים או חברות של עד 5 עובדים, אני חושב שלאורך זמן, ל-WeWork תהיה משימה לא פשוטה להצדיק את פרמיית המחיר שהיא לוקחת ביחס למתחרים. הרי הגלובליות של הרשת לא באמת תורמת להם, התרומה למיתוג (של הלקוחות) מוטלת בספק והפיטץ' שנגע בשיתופיות ידע / התחככות במשקיעים בחלל העבודה לא אמור להחזיק מים בשוק משוכלל, בו הידע זמין ומשקיעים מתאמצים להיות נגישים ליזמים. אגב, ביומיום השיתופיות הזו יכולה בכלל להוות חיסרון (שיחות טלפון רועשות מהעמדה ליד, קושי להשיג חדר ישיבות ועוד).

מרווח תפעולי. פה אני באמת לא יכול לראות איך המרווחים של WeWork משתפרים בצורה ניכרת. הרי לא מדובר כאן בסטארט אפ עם יתרונות לגודל או מינוף תפעולי גבוה, שיכול לצמוח פי 100 בכמות המשתמשים תוך שמירה על רמת הוצאות דומה. WeWork משקיעה הרבה כסף בשיווק, שיפוצים, תחזוקה ואני לא צופה שרמת המומחיות שלהם בתפעול העסק תעלה על זו של המתחרים הוותיקים בענף.

שיעור השקעות. פה יש נקודה מעניינת. מסתבר, לפי בלומברג, של-WeWork יש הסכם עם בעלות הנכס לפיו החלוקה בשיפוץ הראשוני תתחלק בין הצדדים, כאשר התחזיות שלה הן לחלוקה של 80-20 לחובת בעלת הנכס (כלומר היא תשקיע 80% מעלות השיפוץ. קלטתם שהשתמשתי בלשון נקבה כדי לתאר בעלים של משהו? זה בגלל שאני מת על PC). העניין הוא שב-2016 נתח ההשקעות מצד בעלות הנכסים עמד על 54%, ולא ברור האם במקרה של פירוק משהו מהציוד שנרכש שייך ל-WeWork. יתרה מכך, קיימת סברה שהחברה חותמת על חוזים בהם שכר הדירה נמוך יותר בשנים הראשונות לחוזה.

מה שמשאיר אותנו עם אהובתי, התשואה על ההון (ROIC). תשואה גבוהה על ההון היא תוצר של יתרונות תחרותיים משמעותיים, פרמננטיים, שמאפשרים לגבות פרמיית מחיר ו/או לייצר ביעילות רבה יותר, לאורך זמן. הענף בו WeWork פועלת הוא ענף בו חסמי הכניסה נמוכים מאוד, האפשרות לבדל את עצמך מוגבלת ומתח הרווחים נמוך בהגדרה. כל זה אמור להביא ל-ROIC נמוך יחסית על פני זמן, וכאשר ה-ROIC נמוך, מקסום הערך למשקיעים מגיע ממתן פוקוס על מקסום הרווחיות, לא הצמיחה (ראה עמוד 31 במצגת). יתרה מכך, סוג הלקוחות של WeWork מכתיב מראש שיעור נטישה (Churn Rate) גבוה, שבתורו מכתיב שווי לקוח (LTV) נמוך. אם הייתי צריך להמר, הייתי נוקב בשיעור נטישה חודשי של 5%-10%, בין אם זה בגלל פרילנסרים שלא עומדים במחיר, או צוותים שחלל עבודה משותף כבר לא מתאים להם. שיעור נטישה גבוה מקשה מאוד על התמדה בצמיחה בהכנסות, ולכן עלול לגרום למירוץ אבוד מראש של גיוס עוד ועוד לקוחות חדשים שיפצו על הלקוחות שנטשו (שמספרם הולך וגדל ככל שהחברה צומחת). המרוץ הזה הוא מעגל קסם אכזרי שמתנהל בצורה הבאה (ברשותכם אני סוטה קצת מהנושא המקורי של הפוסט):

1. שיעור נטישה גבוה ← הרבה לקוחות עוזבים אותנו;
2. מגדילים את הוצאות השיווק כדי לגייס לקוחות שיפצו על הנטישות;
3. הצלחנו לצמוח אך לא טיפלנו במקור הבעיה. בחזרה לצעד 1, רק בהיקף גדול יותר.

הגדלת הוצאות השיווק מגדילה את משך הזמן שלוקח להחזיר את עלות הגיוס של לקוח (Payback Period). זה דומה במהותו להשקעה בהון חוזר: ככל שהתקופה ארוכה יותר נדרש יותר הון לממן את הפעילות עד שתתאזן (זהו "בור תזרים המזומנים" המוכר).

בחזרה ל-WeWork. הייתי ממשיך ומחשב מכפילים למשתמש ועוד כל מיני מטריקות שמדגימות את חוסר ההיגיון שבתמחור הנוכחי של החברה, אבל כבר עשו את זה כאן, כאן וכאן (הראשון הכי מומלץ), וחוצמזה, באמת שאין צורך, המדדים של הכלכלה הישנה עושים עבודה מספיק טובה. אז לסיכום, מאיזשהי סיבה שאני לא מצליח להבין, WeWork מקבלת מכפילים של סטארט אפ עם Scale, כשלטעמי מדובר בחברת נדל"ן מניב שאין לה יתרונות תחרותיים ברי קיימא. אני מאחל לחברה מכל הלב שתגרום לי לאכול את הכובע, בינתיים אני בשורט (מחשבתי) עליה.